固定收益专题研究:公募基金四季度转债持仓分析-主动型转债基金规模提升，增配TMT□□□□、家电及汽车

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　　汽车行业专题:汽车智能化月报系列（二十）-城区智能驾驶辅助功能渗透率超10%，英伟达推出基于Thor的自动驾驶平台

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　　广电计量(002967.SZ) 公司快评:2025年技改投入同比增长10%，拟收购曼哈格完善标准物质业务布局

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　　亚朵(ATAT.O) 海外公司深度报告:本土中高端酒店NO.1，打造“住宿+零售”高成长新范式

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　　金融工程专题报告:海外资管机构月报-12月美国新成立90只ETF，全年ETF资金净流入超万亿美元

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　　金融工程周报:主动量化策略周报-科技板块强势，超预期精选组合年内相对偏股基金指数超额5.41%

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　　收购Marvell移动通信部门，覆盖全制式蜂窝基带芯片。2017年公司收购全球无线通信芯片标杆Marvell移动通信部门，拥有了覆盖2G到4G的通信技术，此后公司通过内生研发5G，是全球极少数掌握全制式□□、多协议无线通信技术的IC设计公司。公司主要包括㊣三大类业务，芯片产品□□□□、芯片定制服务□□、IP授权等，其中芯片产品包括蜂窝基带芯片和非蜂窝基带芯片。

　　蜂窝物联网市场CAGR近10%，公司4G Cat.1bis全球份额第一。根据Counterpoint数据，2023年全球蜂窝物联网收入约137亿美元，预计2030年将超过260亿美元，CAGR接近10%，全球蜂窝物联网芯片厂商前三分别是高通，紫光展锐，翱捷科技。2G/3G逐步转入4G/5G，蜂窝物联网重组速率梯队，中低速率中4G Cat.1bis有望㊣成为最优选择，而根据TSR 2023年统计数据，公司在Cat.1bis市场份额达到全球第一。此外，AI蜂窝模组出货比例有望持续提升，预计到2030年达到25%。5G RedCap方面，公司布局靠前，首款高性能高集成度的ASR1903已进入量产状态。

　　智能手机芯片从0到1突破，智能穿戴芯片厚积薄发。据IDC数据，2023年全球手机出货约13.8亿部，其中智能手机约11.64亿部，功能手机约2.16亿部；在智能手机中，5G手机约7亿部，4G手机约4.5亿部；单价300美元以下的低价位智能手机是市场出货主力，整体份额约占59.83%。公司在智能手机芯片领域技术储备充分，ASR8601旗舰四核4G芯片于拉丁美洲Logicmobility L65A上实现突破。此外，公司八核4G主控ASR8661蓄势待发，看齐同类型竞争对手。可穿戴方面，伴随苹果推进5G Redcap，可穿戴领域有望从4G Cat.1/4升级至5G Redcap，公司首款RedCap智能穿戴芯片ASR3901作为面向智能穿戴设备的高性价比产品，已通过中国移动认证，未来有望持续放量。

　　牧本定律摆向定制化需求，AI ASIC能力国内领先。根据牧本摆动，IC产品每隔十年将在“标准化”与“定制化”之间交替摆动，当前AI算力侧的牧本钟摆有望从标准化逐渐摆向定制化。根据Marvell预测，数据中心ASIC市场规模有望在2028年达到429亿美元，CAGR有望达到㊣45.5%。公司ASIC能力在国内领先，曾为全球领先的人工智能平台公司S□□□□、登临科技□□□□、美国Moffett等数家知名人工智能技术企业提供先进工艺下的人工智能云端推理超大规模芯片定制服务。IP方面，公司自研并积累了2G至5G的多模通信协议栈IP□□□、ISP□□□、display□□、LPDDR2/3/4x□□、USB2/3Phy□□□□、PCIe PHY等大部分模拟及数字IP，技术积累深厚。

　　风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

　　2025年1-2月消费对经济增长的贡献值得关注和期待。2023□□□、2024年春节所在的1-2月社会消费品零售总额环比连续两年明显高于疫情前同期平均水平真空吸附磁吸手机支架，表明近几年国内居民在春节的消费意愿明显增强，2025年1-2月消费对经济增长的贡献值得关注和期待。

　　本周国信高频宏观扩散指数A维持负值，指数B延续季节性下行。从分项来看，本周消费□□□□、房地产领域景气变化不大，投资领域景气回落；本周消费□□、房地产领域表现相对较优。从季节性比较来看，春节前一个月指数B均会季节性回落，平均每周回落0.2，本周指数B标准化后下行0.4，表现逊于历史平均水平，指向国内以房地产□□□□、基建为代表的经济增长动能环比继续放缓。

　　基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年1月31日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。

　　（1）本周食品□□、非食品价格均上涨。预计2025年1月CPI食品环比约为3.5%，非食品环比约为0.5%，CPI整体环比约为1.1%，1月CPI同比或明显上升至0.9%。

　　（2）1月上旬国内流通领域生产资料价格继续下跌，中旬止跌上涨。预计2025年1月国内PPI环比约为零，PPI同比回升至-2.1%。

　　固定收益专题研究:公募基金四季度转债持仓分析-主动型转债基金规模提升，增配TMT□□□、家电及汽车

　　基金持有转债规模及基金类型分布：固收+基金规模延续下降趋势，公募转债持仓规模略增，配置转债的基金数量下降，但转债占比5%以上的基金数量提升。2024年四季度权益市场风险偏好较高，市场交投情绪高涨成交放量，10-12月初小盘占优，但过程中因海外选举□□□、中央经济工作会议等重要事件较多，市场波动幅度较大。Q4公募基金转债持仓规模略有增加，实现连续三个季度环比增长。24Q4泛固收+基金平均转债仓位大多下降，尤其一级债基和偏债混合型基金仓位降幅明显，或因四季度债券行情较好，利率顺畅下行投资者持仓体验较佳，大类资产角度性价比更好。除此之外，11月末至12月转债估值提升明㊣显，基金或选择逢高点止盈。可转债基金和二级债基的转债仓位略有提升。

　　公募基金✅转债个券配置情况梳理：四季度资金主要增配相对低价的电力设备与新能源转债□□□□、以旧换新及补贴政策提振的消费电子与家电□□□□、TMT板块转债，此外低利率环境下高股息标的也获增配。

　　2024年四季度各类基金回报情况统计：四季度公募基金回报中位数0.87%，权益类回报不如债券类。受消息面和市场情绪波动的影响，2024年四季度股票市场振幅较大，极大考验基金经理择时和对仓位的把控能力，故权益类基金表现分化明显，回报率方差较大。四季度债市行情较好，纯债基金受益于年末利率快速下行，普遍表现较佳。可转债基金大部分实现正回报，整体规模有所增加。全年来看，41只转债基金及转债ETF全年回报中位数为+3.24%，单四季度为+3.10%。

　　我们统计了转债占基金资产总值比例大于40%□□□、规模大于1亿元的基金四季度净值变化情况，85/102只基金实现正回报，回报率中位数为3.42%，全年回报中位数为4.69%。回报靠前的两只基金净值分别+11.03%/+8.73%，均为同一经理所管产品，排名第三产品+8.72%。其中，排名第一的A基金主配低价与高价型转债，杠杆率较高；B基金不配置企业债，重仓转债低价和高价偏股型特征更鲜明。C基金权益类持仓行业均衡，转债持仓以偏债型为主。

　　主要结论：低利率环境下伴随股市震荡，REITs的稳健性再次受到吸引市场关注。上周REITs总市值突破1700亿元，创历史新高。两只REITs新上市，高溢价率情绪传导下，推动REITs市场整体市值提升。

　　中证REITs指数上周表现表现强于㊣股债，总市值突破1700亿元。截至2025年1月24日，中证REITs（收盘）指数收盘价为829.85。周五新上市两只REITs，市场情绪良好，整周（2025/1/20-2025/1/24）涨幅为2.09%，表现强于沪深300指数（+0.54%）□□□、中证全债指数（-0.04%）。近一年中证REITs指数回报率为19.1%，波动率为9.5%，回报率较股债指数更高，波动率介于股债指数之间。截至2025年1月24日，REITs总市值较上周增长94亿元，周换手率为0.95%，较前一周提升0.05个百分点。

　　消费□□、产业园□□□、仓储物流类REITs领涨。截至2025年1月24日，从不同项目属性REITs来看，产权类REITSs周涨跌幅为+3.8%，特许经营权类REITs周涨跌幅为+1.8%；从不同项目类型REITs来看，所有类型的REITs全周平均都实现了正增长，涨幅最高的三个项目类型分别为消费类□□□、产业园类□□□□、仓储物流类。分具体标的来看，上周涨幅排名前三的三只REITs分别为嘉实物美消费REIT（14.21%）□□□□、华夏首创奥莱REIT（10.79%）□□□□、华夏大悦城商业REIT（10.72%）。

　　生态环保类REITs上周交易活跃度最高。从不同项目类型来看，生态环保类REITs上周交易最活跃，区间日均换手率最高，为1.3%，交通基础设施REITs成交额占比最高，成交额占REITs总成交额26.5%。从上周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额最高分别为易方达华威市场REIT（1674万元）□□□□、华泰宝湾物流REIT(785万元）□□、国金中国铁建REIT（631万元）。

　　两只REITs新上市，高溢价率吸引市场关注。1月24日，易方达华威农贸市场封闭式基础设施证券投资基金和中航易商仓储物流封闭式基础设施证券投资基金同步在沪深交易所上市。其中，易方达华威农贸市场REIT开盘即封盘，全天涨幅达30%，同日上市的中航易商仓储物流REIT也表现良好，当日涨幅达15.30%。

　　建议采取哑铃策略配置公募REITs。从资产配置角度，建议采取哑铃策略，一方面，可关注交通□□□、仓储物流□□□、产业园类相对净值折价率高的资产，有望受益于估值修复的困境反转逻辑；另一方面，在当前经济弱复苏背景下，为获得长期稳定派息回报，可关注保障房□□□、生态环保类对经济周期敏感度低的品种。

　　风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。

　　从绝对水平来看：2025年1月中旬与上旬相比，50种产品中23种价格上涨，19种下降，8种持平。随春节临近，春运需求激增，叠加海外原油价格上涨因素输入，汽油□□□、柴油连续三期上行，和上一旬度相比，涨幅超5%。尽管屠宰量有所增加，但终端需求的增速相对有限，未能有效支撑猪价上涨，相比上旬，外三元生猪价格下降3.1%。化工产品价格相比上旬，价格呈现分化。从同比数据来看：煤炭□□□、钢铁□□、农业相关产品多数表现为同比下行，其中煤炭降幅有所收窄。有色金属□□、林业相关产品价格多数同比上涨，电解铜□□□、锌锭□□□□、天然橡胶涨幅达11.3%□□、15.2%□□□□、29.6%。化工相关主要产品价格涨跌互现，其中，由于出口量增加，硫酸同比上涨94.5%。

　　近一月数据显示，上业中能源□□、金属价格整体上涨，因OPEC减产以及美对俄出口制裁，供给约束下WTI原油期货结算价持续上行。海外避险情绪催化贵金属行✅情，金属中黄金□□、锌□□□、白银□□□□、锡同比涨幅较大，分别为33.0%□□、16.7%□□□□、31.3%□□□、17.8%。中业价格整体呈现震荡态势，波罗的海干散货指数（BDI）出现显著下滑，同比降幅达38.3%，主要归因于季节性因素的影响。下业价格普跌，其中城市二手房出售挂牌价指数□□□□、中药材价格指数（综合200）同比跌幅相对较大，分别达10%□□□□、8.9%。

　　从趋势来看，近一月，工业品价格震荡。建材方面，受春节假期影响，整体下游用钢量下降明显，价格整体震荡偏弱；能源方面，国际油价受特朗普上台压低油价的相关措施影响，出现震荡，但国内成品油价格上涨；有色金属板块表现向好，截至1月21日，LME铝现货结算价同比上涨24.2%，环比上涨6.14%。消费品价格多数下降，但春节下游需求量增加，山东蔬菜批发价格指数逆势环比上涨9.61%。从季节视角来看，因冬季生产受影响大加之市场需求持续下滑，截至1月21日，水泥价格回落至近五年历史均值以下；农历春节临近，市场供大于求的局面突出，柯桥纺织价格指数近一月震荡下行。

　　我们透过产业链上□□□、下游价差来剥离掉数量维度的因素，审视各行业价格变动细节。各行业中，健康疾控行业上下游价差增大，部分地区医保调整导致下游价格略有回暖，而药品和耗材价格改革持续，上游价格稳中有降；此外，受钢铁□□□□、有色金属等原材料价格下行原因，新材料行业价格差环比上行；石油加工和炼焦行业上下游的价格均有提振，同时上游原油价格提振幅度相对更高，中间价差有所收敛。

　　•近一周(2025.1.20-2025.1.24）全球市场涨多跌少，估值小幅扩张。主要国家宽基指数估值整体扩张，美国纳斯达克指数□□、纳斯达克100指数□□、日经225指数□□、恒生科技指数估值扩张幅度较大，PE分别较2025年1月17日扩张0.65x□□□□、0.61x□□、0.69x□□□、0.69x。分位数✅方面，韩国整体估值分位数较低，东证指数估值分位数水平较2025年1月17日涨幅较大，印度核心宽基PE□□、PB□□、PS分位数分化较大。

　　•A股核心宽基估值分化，中大盘成长估值小幅收缩。近一周(2025.1.20-2025.1.24)，A股核心宽基估值分化。规模视角，国证2000□□□□、中证1000□□□□、中证500PE□□、PB□□□、PS和PCF扩张幅度相对较大，其中PE扩张幅度分别达0.7x□□□□、0.6x□□、0.57x。风格视角，中大盘成长估值收缩，小盘成长估值小幅扩张。截至1月24日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平小幅上升，PE□□、PB□□□、PS位于㊣70%分位数左右，PCF位于30%分位数左右。中盘价值中短期分位数水平占优，其中PB□□□□、PS□□、PCF滚动一年分位数水平分别为6.2%□□、6.61%□□□、10.33%。三年分位数✅视角，PB□□、PCF分位数水平整体低于PE□□□□、PS，大盘成长估值分位数水平相对占优，小盘成长滚动5年估值分位数水平较高(50%以上)。

　　•一级行业方面，TMT估值快速扩张。本周一级行业股价涨跌互现，上游资源□□□、支持服务行业整体下跌，TMT相关行业整体涨幅较大，通信行业涨幅超过5%。估值方面，TMT相关行业估值扩张幅度整体较大，计算机PE扩张4.1x领跑全部一级行业，通信□□□□、电子PE扩张超过1.5x，国防军工PCF扩张幅度达9.9x。

　　•低协方差稳定红利行业估值性价比占优。综合看PE□□、PB□□、PS□□、PCF分位数，食品饮料经历近一周2%以上的回撤后，三年分位数四项均值仅为7.09%，五年分位数四项均值仅为4.26%；下游必选板块一年分位水平整体优于可选板块；上游PB三年和五年分位数水平均低于PE；整体来看，TMT相关行业估值分位数相对较高，以公用事业为代表的低协方差稳定红利行业估值性价比占优，滚动1年□□、3年□□□□、5年PCF来到1%分位数以下。

　　•新兴产业相关方向中，机器人□□□□、AI智能体概念估值扩张。新兴产业板块股价整体上行，数字经济□□、智能汽车板块涨幅相对较大，其中IDC涨幅最大，达6.62%。新兴产业板块估值整体扩张，云计算□□、IDC和工业母机行业本周估值扩张幅度较大，PE扩张幅度分别为3.17x□□、3.38x□□□□、2.27x。热门概念方面，英伟达机器人业务团队到访北京国地中心 AI加速机器人商业化落地□□□□、GLM-PC开放体验，机器人概念股周内持续连板□□□□、AI智能体下半周首板个股较多，推动概念指数估值快速上升，宇树机器人指数PE扩张8.98x□□□□、kimi概念PE扩张6.06x；光模块龙头披露业绩预告，业绩高增进一步消化前期估值，股价上涨9.6%□□、PE小幅收缩3.25x。

　　风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数□□□、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据

　　信用方面，2024年12月我国新增社融28507亿元，高于万得一致调查值（21147亿元）。其中新增人民币贷款9900亿元,高于万得一致调查值（8430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。在信用环境和利率相对宽松的背景下，股票走强的概率较高。

　　股市震荡走强，春季行情渐近。2024年国内GDP增长达5%，国内经济韧性有效对㊣冲外部不确定性。特朗普揭幕“星际之门计划”，全球科技板块共振抬升，A股情绪得以提振。长短期因素共振下A股有望上行。

　　债市利率短端上行，长期利率低位震荡。MLF大额到期□□□□、1月税期走款以及节前现金需求上升，资金面持续收紧，债市短端利率或将维持上行。长期流动性宽松基调不变，央行工作会议明确提及“择机降准降息”，长期利率或将维持震荡偏强走势。

　　经济基本面企稳向好，人民币汇率韧性十足。央行发行离岸人民币央票□□□□、暂停国债买入□□、上调跨境融资宏观审慎调节参数，汇率市场日趋稳定。特朗普政令签发有望降低美国通胀，为美联储带来降息空间。内外环境共同影响下，人民币汇率有望中枢稳定。

　　主✅要商品走势继续分化，油价上涨受限，黄金延续高位。特朗普继续推动美国原油增产，对冲欧佩克减产协议，供给扩容对油价形成负面影响。全球央行维持强劲购金态势，避险情绪支撑黄金表现。

　　根据中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物□□□□、汽车□□、社会服务□□□、建筑材料□□□□、交通运输□□、传媒□□□、基础化工□□□、煤炭等。

　　根据我们的全球资产配置模型，2025年2月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(1.92%)□□□、德国(0.00%)□□□、法国(0.00%)□□□□、英国(15.38%)□□、日本(0.00%)□□□□、越南(15.38%)□□□、印度(0.00%)□□□、中国香港(17.31%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。

　　从海外主要CXO企业24Q3的业绩和全年指引来看，CDMO企业业绩表现优于CRO企业，CRO企业普遍下调业绩指引。

　　CRO：订单取消率较高，下调全年指引。在新冠后需求减弱□□□、医药生物领域投融资遇冷的影响下，IQVIA□□□、ICON□□□、Fortrea□□、Medpace等CRO企业24Q3业绩增速有所放缓/下滑，多家公司表示面临着订单取消率较高的情况，且均下调了2024年业绩指引。

　　CDMO：需求相对稳定，三星生物表现最优。几家CDMO企业Lonza□□□、Catalent□□□□、三星生物24Q3业绩基本持平/正增长，CDMO需求增长较为稳定，其中三星生物表现最优，并将2024年收入增速指引上调至15-20%，主要得益于订单的持续增长和客户的不断开拓。

　　biotech：整体来看，biotech市场需求正在改善，但决策过程中的波动性仍然存在，影响了研究的启动速度。

　　大药企：总体上，大型制药公司的需求是积极的，但不同公司差异很大，公司在进行发展模式的转变以及投资组合的优先级排序。

　　肿瘤学和代谢领域需求相对强劲：在肿瘤学和代谢领域的强劲表现有助于抵消疫苗和传染病领域需求的下降。

　　风险提示：地缘政治风险；投融资恢复情况不及预期；竞争加剧风险；药物研发失败及研发周期较长风险；订单获取与执行不及预期。

　　行业：节前热度同比持平，需求端利好政策效果略有减弱。从日频跟踪来看，30城新建商品房成交量与2024年同期基本持平。截至2025年1月19日，30城新建商品房当年累计成交483万㎡，同比+1%；其中，北京□□□□、上海□□□□、广州□□□□、深圳新建商品房成交面积累计同比分别为-47%□□□□、+27%□□□□、+122%□□、+171%；一线城市□□□、二线城市□□、三线城市新建商品房成交面积累计同比分别为+29%□□、-21%□□□□、+28%。如果对齐农历春节日期，30城新建商品房成交量低于2021-2023年同期，与2024年同期基本持平；18城二手住宅成交量高于2021-2024年同期。一线城市新建商品房成交量低于2021-2023年同期但高于2024年，二手住宅成交量仅低于2021年同期。二线城市新建商品房成交量低于2021-2024年同期，二手住宅成交量高于2021-2024年同期。三线城市新建商品房成交量低于2021-2023年同期但高于2024年，二手住宅成交量高于2021-2024年同期。18城二手住宅成交量保持在高位。截至2025年1月19日，18城二手住宅当年累计成交4.4万套，同比+20%；其中，北京□□□、深圳□□、杭州□□、成都二手住宅当年成交套数累计同比分别为+25%□□□□、+70%□□□、+13%□□□、+5%；一线城市□□、二线城市□□□□、三线城市二手住宅当年成交套数累计同比分别为+36%□□□□、+11%□□、+23%。从统计局数据来看，2024全年商品房销售额同比-17.1%；销售面积同比-12.9%，销售均价同比-4.8%。观察相对历史同期的销售规模，12月单月商品房销售额和销售面积分别相当于2019年同期的56%和50%，9月以来出台的需求端利好政策效果略有减弱。

　　板块：本月跑输沪深300指数2.9个百分点。自上期策✅略报告发布至今，房地产板块下跌7.2%，跑输沪深300指数2.9个百分点，在31个行业中排23名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2024年动态PE为35.5倍。

　　汽车行业专题:汽车智能化月报系列（二十）-城区智能驾驶辅助功能渗透率超10%，英伟达推出基于Thor的自动驾驶平台

　　从数据流的角度把握汽车智能化核心要素。当前的汽车智能化围绕数据流进行演进，数据流从获取□□、储存□□□□、输送□□□、计算再应用到车端实现智能驾驶□□、应用到人端通过视听触等五感进行交互。

　　行业新闻：1）英伟达推出基于全新 Thor芯片的DRIVE Hyperion自动驾驶平台；2）华阳集团景深式3D AR-HUD首发CES 2025；3）2025CES上，速腾聚创□□□、禾赛科技等厂商展示旗下重磅产品；4）均胜电子斩获区域控制器订单。

　　高频核心数据更新：1）800万像素摄像头占比持续提升。2024年11月，乘用车前视摄像头渗透率为60.4%，其中800万像素摄像头占比为22.4%，同比+14.5pct，环比+1.8pct；2）华为驾驶芯片占㊣比持续提升。2024年11月，乘用车自动驾驶域控制器渗透率为18%，其中地平线□□□、英伟达□□□□、特斯拉FSD□□、华为芯片占比分别为12.9%□□、31.2%□□、17.1%□□□□、13.6%，同比分别变动-1.4□□□□、+2.4□□□、-17.1□□、+9.8pct，环比分别变动-0.1□□□□、-2.9□□、+5.5□□□□、-0.6pct。

　　智能驾驶：标配L2级以上功能的乘用车渗透率11月同比+5pct。2024年11月，乘用车行业L2级以上渗透率为16%，同比+5pct，高速NOA□□、城区NOA渗透率分别为15%□□□、10.2%，同比分别+6□□□、+7pct，环比分别+2□□、+2pct。1）传感器：渗透率角度，前视摄像头□□□、前向毫米波雷达□□□□、激光雷达11月的渗透率分别为60.4%□□、49.5%□□、6.5%，同比分别变动+3□□、-2□□□、+4pct，环比分别变动+2□□□□、+1□□、+0pct。2）域控制器：2024年11月，乘用车自动驾驶域控制器渗透率为18%，同比+7.8pct，环比+2.4pct。

　　智能座舱：大屏化产品□□□□、HUD□□、座舱域控制器等单品渗透率持续提升，本土企业崛起。从渗透率看，10寸以上中控屏□□□、10寸以上液晶仪表□□□、HUD□□、智能座舱域控制器11月渗透率分别为83.1%□□、50.1%□□□、16.2%□□□、31.9%，同比分别变动+7□□□、+4□□、+4□□、-pct，环比分别变动+0□□□、+0□□、+0□□□、+2pct。

　　Q4我国家电内销在以旧换新政策的带动下，需求迎来加速增㊣长；外销在高基数下延续高景气，预计家电上市公司Q4营收增速有望环比回升，盈利在结构拉动下保持提升趋势。分板块看，白电Q4内外销景㊣气度均有所提升，其中空调内外销增速弹性最大，冰洗内外销增长良好。厨电受政策拉动，需求明显改善，烟灶及洗碗机增长较快。厨房小家电及生活电器内销小幅回温，外销预计延续良好增长趋势。清洁电器在国补下实现高增，扫地机增长强劲。

　　白电：内销快速回暖，外销景气延续。10-11月空调出货量同比+41%，其中内外销分别+26%/+57%；冰箱出货量同比+10%，内外销分别+5%/+14%；洗衣机出货量同比+11%，内外销分别+13%/+10%（产业在线我国白电内销出现明显好转，空调反弹力度最大；外销则保持较高景气，空调出口增速最快。Q4我国空调/冰箱/洗衣机出口额同比分别+41%/+18%/+10%（海关总署数据）。国补政策下，白电结构升级加速，均价有所上涨，空调线上线下均价涨幅环比明显改善。但Q4铜□□□□、铝及塑料等原材料价格同比延续上涨趋势。预计Q4白电企业营收整体实现高个位数增长，盈利延续改善趋势。

　　厨电：政策拉动需求改善，传统厨电增长较好。在国补政策带动下，Q4厨电需求出现明显改善，预计厨电公司整体经营有所好转。2024年双十一期间，厨卫市场零售额同比增长17%，其中烟灶及洗碗机等增长较快，集成灶有所下降。成本方面，Q4厨电主要原材料板材等钢铁材料价格同比有所下降，预计传统厨电企业的盈利能力或有所改善。

　　小家电：内需反弹，扫地机增长强劲。Q4小家电内销有所好转，扫地机在国补下增长强劲，厨房及生活小家电需求有所恢复；外销预计延续良好增长。奥维云网数据显示，双11期间，厨房/个护小家电线%，需求环比明显改善；清洁电器线%，增长强劲。外销方面，海外家电库存筑底，小家电需求回归平稳增长，预计出口景气维持。海关总署数据显示，以家电出口总额减去空冰洗及电视机出口额作为小家电出口额计算，Q4我国小家电出口额增长11.8%。

　　食品饮料行业：持仓比例8.3%，维持超配。4Q24食品饮料行业重仓比例环比3Q24下滑0.89pcts至8.3%，位居申万一级行业第四。4Q24机构重仓市值2.23万亿元，食品饮料板块重仓市值约为1857亿元。4Q24食品饮料行业重仓超配比例为2.77%，行业整体维持超配，超配比例环比下降0.24pcts。

　　子板块：白酒板块基金重仓持股比例稳居第一，超配比例环比收窄，剔除茅台后白酒板块重仓持股比例环比下降1.09pcts；大众品板块基金持仓比例增加，啤酒□□□□、调味品□□□、乳品□□、软饮料□□□、零食基金持仓比例环比增加。（1）白酒：4Q24白酒板块基金重仓持股比例环比-1.43pcts至6.46%,超配比例环比-0.76pcts至2.71% ；4Q24白酒（剔除茅台）板块基金重仓持股比例环比-1.09pcts至4.08%,超配比例环比-0.80pcts至2.48%。（2）啤酒：4Q24啤酒板块基金重仓持股比例环比+0.14pcts至0.57%，超配比例环比+0.14pcts至0.41%。（3）调味品：4Q24调味发酵品板块基金重仓持股比例环比+0.02pcts至0.12%,超配比例环比+0.02pcts至-0.26%。（3）乳品：4Q24乳品板块基金重仓持股比例环比+0.09pcts至0.29%,超配比例环比+0.08pcts至-0.25%。（4）预加工食品：4Q24预加工食品板块基金重仓持股比例环比-0.04pcts至0.13%,超配比例环比-0.03pcts至0.04%。（5）肉制品：4Q24肉制品板块基金重仓持股比例环比-0.01pcts至0.04%,超配比例环比0.00pcts至-0.09%。（6）软饮料：4Q24软饮料板块基金重仓持股比例环比+0.17pc㊣ts至0.32%,超配比例环比+0.15pcts至0.14%。（7）其他酒类：4Q24其他酒类板块基金重仓持股比例环比+0.03pcts至0.11%,超配比例环比+0.03pcts至0.02%。（8）零食：4Q24零食板块基金重仓持股比例环比+0.13pcts至0.26%,超配比例环比+0.11pcts至0.13%。

　　投资建议：白酒：宴席及大众消费动销逐步加快，品牌□□、产品分化延续。大众品：部分公司发布业绩预告，关注春节需求改善。

　　人工智能动态：1）OpenAI：Tasks测试版登录GPT，“o3”系列模型亟待发布；2）谷歌：CAT4D AI转化3D场景，Titans模型突破长文本处理瓶颈；3）苹果：上海技术开发公司成立，或推动苹果AI战略落地中国；4）微软：持续推动AI模型在新材料□□□□、工作流等领域的深入结合；5）Meta：提出LCM新大模型概念，大幅提升大模型推理效率；6）腾讯：重磅开源混元3D生成大模型2.0，发布AI检测工具；7）阿里：通义万象2.1升级，AI程序员上线，Qwen-Agent框架发布。

　　互联网行业动态：1）游戏：1月国产游戏版号下发,腾讯《胜利女神：新的希望》等重点游戏获批；2）金融科技：12月支付机构备付金同比下降2%；3）电商：多平台上线“送礼”功能，天猫首个与银联达成合作；4）本地生活：美团推出“浣熊食堂”外卖集合店，抖音接入高德地图加码本地生活业务；5）短视频：X平台推出短视频信息流。

　　2月投资策略：1月以来，伴随腾讯“清单事件”和国内消费数据阶段性影响，港股互联网板块处于调整之中，从市盈率看，恒生科技指数估值仍处于成立以来较低值，PE-TTM为20.2x。伴随美国总统正式换届，美债和美元收益率过去一个月内涨幅陡峭，后续有望进入下降通道，同时我们已观察到结构性的消费数据有所回升如以旧换新政策刺激下的家电板块，我们认为港股互联网板块即将开启新一轮反弹行情。全年维度，我们认为25年产业趋势将成为国内互联网巨头，重要股价驱动因素，核心看AI和消费方向的变化。因此，我们建议增加港股互联网板块的仓位配置，核心推荐消费趋势变化潜在弹性明显的美团和阿里巴巴，以及具备最佳社交场景和生态有望受益于人工智能产业趋势的腾讯控股。

　　风险提示：政策风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险等。

　　市场回顾：本周沪深300指数上涨2.14%，公用✅事业指数上涨1.36%，环保指数上涨4.40%，周相对收益率分别为-0.78%和2.26%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第29和第10名。电力板块子板块中，火电上涨1.87%；水电上涨0.07%，新能源发电上涨1.25%；水务板块上涨3.39%；燃气板块上涨2.13%。

　　重要事件：国家统计局发布24年12月份能源生产情况。规上工业电力生产平稳增长。12月份，规上工业发电量8462亿千瓦时，同比增长0.6%；规上工业日均发电273.0亿千瓦时。2024年，规上工业发电量94181亿千瓦时，同比增㊣长4.6%。分品种看，12月份，规上工业核电□□、太阳能发电增速加快，火电由增转降，水电□□、风电由降转增。其中，规上工业火电同比下降2.6%，规上工业水电增长5.5%，规上工业核电增长11.4%，规上工业风电增长6.6%，规上工业太阳能发电增长28.5%。

　　专题研究：公用环保24业绩预告。截至1月19日，公用环保行业共有31家公司发布业绩预告，其中16家公司业绩预增。电力板块18家公司公布发电量数据，多数公司发电量随装机容量增长，风光新能源增速较快；水电区域差异较大，部分地区来水偏丰，挤压当地火电发电空间，三峡水利所属流域等部分地区来水偏枯，水电发电量减少；气电发电量同比增长较快；披露电价的公司中多数电价下降，少数持平或上升。

　　（1）行业属性：国内白鸡产业养殖端已较成熟但仍存在海外引种依赖，海外禽流感等突发事件对供给侧的扰动仍在。同时，在鸡肉消费尚未超过猪肉消费前，国内猪价表现也会为白鸡中短期行情的斜率提供重要催化，历史上爆发力最强的行情往往来自“猪鸡共振”。（2）行业变化：国内人均鸡肉消费水平仍偏低，而长期看白鸡具备成本及营养优势，未来白鸡消费存在扩容空间。同时随养殖环节成熟，白鸡产业盈利中心或趋势下移，未来有望孕育大型品牌鸡肉食品企业。

　　（1）周期角度：行业景气上行时，种苗端企业的业绩和股价弹性明显大于屠宰加工端企业。（2）成长角度：国内白鸡消费存在扩容空间且产业盈利中心趋势下移，长期看好基于高效率养殖的品牌化经营企业。

　　（1）种业行业属性：从强周期视㊣角来看，大宗农产品价格上涨后，农资作为后周期均充分受益；从重研发视角来看，换代品种或者新技术具备市占率快速提升的逻辑，优势企业成长明显。

　　（2）行业边际变化：一是传统种子侵权严重，套牌泛滥，未来实质性派生制度以及新种子法对行业会起到明显规范作用；二是生物育种新技术商业化在加速推进。

　　成长角度，转基因要依附杂交品种，杂交育种依然很重要，未来转基因和杂交一体化的企业更可能成为行业龙头。

　　生猪：产能维持低波动，预计2025年猪价景气有望延续。1月24日生猪价格15.67元/公斤，周度环比+0.58%；7kg仔猪价格484头，周度环比+7.97%。

　　白鸡：中期父母代同比减量且存在结构变化，消费或逐步上移。1月24日，鸡苗价格2.2元/羽，周度环比-1.3%；毛鸡价格7.0元/千克，周度环比-1.1%。

　　黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。1月24日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.8/4.1/6.5元，周环比-4.0%/-8.9%/+3.2%。

　　鸡蛋：祖代引种充裕，远月供给压力较大。1月24日，鸡蛋主产区价格3.93元/斤，环比-11.49%，同比-4.84%。

　　豆粕：1月USDA报告边际利多，关注潜在天气或贸易端催化。1月24日大豆现货价3937元/吨，周环比-0.6%；豆粕现货价3250元/吨，周环比+5.3%。

　　玉米：边际收储提振信心，远期新季减产影响或逐步兑现。1月24日国内玉米现货价2128元/吨，较上周同期上涨0.14%，较去年同期下降9.56%。

　　白糖：短期国内供强需弱，中期关注北半球天气。1月24日，国内广西南宁糖现货价为5980元/吨，较上周环比-0.50%。

　　橡胶：短期表现淡季不淡，中期看好景气向上。1月24日，20号标胶现货价为14843元/吨，环比下跌2.60%；全乳胶市㊣价为17350元/吨，环比持平。

　　核心观点：看好宠物消费高景气，关注种植链催化。1）宠物：稀缺成长赛道，国产消费保持高增长，出口维持较好表现。2）种植链：中央一号文件发布窗口临近，关注转基因变革下的种业成长机会；看好玉米□□□、豆粕低位修复，天然橡胶中长期景气上行。3）生猪：产能预计维持低波动，拥抱高ROE价值标的。4）黄鸡：上游补栏谨慎，供给维持底部，需求有望随宏观修复。5）白鸡：短期鸡苗供给偏紧，毛鸡价格受供给偏紧及下游需求改善带动，预计震荡修复。中期父母代同比减量且存在结构变化，消费中枢或稳步上移。6）动保：关注宠物疫苗等新品研发进展。7）肉制品：看好双汇发展现金高分红。8）饲料：饲料会向技术服务类企业集中，核心看好海大集团等。

　　杭州银行公告称，澳洲联邦银行将其持有的杭州银行5.45%股份转让给新华保险，本次权益变动属于股东协议转让股份，不触及要约收购。转让完成后，新华保险将持有杭州银行5.87%的股份。

　　国信金融观点：随着资产端长端利率下行，叠加权益市场的持续波动，保险公司资产端显著承压。此外，优质非标资产的陆续到期为险资增厚投资收益带来一定压力。与此同时，新金融工具准则下，公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）类权益资产加剧利润表波动。保险公司持续加大优质权益类资产的投资规模，叠加新准则下入账方式的应用，以降低权益工具投资的投资收益波动，优化资产负债管理。我们预计未来险企将进一步增持具有高分红□□、高资本增值潜力□□□、高ROE属性上市企业，匹配保险行业资产端长期□□□□、稳定的需求。

　　本周，恒指涨2.5%，恒生综指涨2.4%。风格上，大盘（恒生大型股+2.5%）＞小盘（恒生小型股+1.8%）＞中盘（恒生中型股+1.4%）。

　　概念指数多有上涨，涨幅居前的有：恒生科技（+4%）□□、恒生金融（+3.6%）□□、恒生互联网（+3.3%）；表现较弱的有：恒生公用事业（-1.7%）。

　　港股通行业中，20个行业上涨，10个行业下跌。上涨的行业主要有：电子（+6%）□□□□、综合（+5.8%）□□□□、计算机（+5.2%）□□□□、商贸零售（+4.8%）□□、钢铁（+4.5%）；下跌的行业主要有：石油石化（-6%）□□□□、建筑（-2%）□□□□、电力及公用事业（-1.7%）□□□、房地产（-1.3%）□□、家电（-1.1%）。

　　本周，港股通个股资金流入，总体日均资金强度（日均涨跌 x 日均成交量）为+5.7亿港元/日，上周为+7.9亿港元/日，近4周平均为-0.3亿港元/日；近13周平均-0.3亿港元/日。

　　分行业看，22个行业资金流入，8个行业资金流出。资金流入量较大的行业有：电子（+1.6亿港元/日）□□、银行（+0.6亿港元/日）□□、通信（+0.6亿港元/日）□□□□、非银行金融（+0.5亿港元/日）□□□□、机械（+0.5亿港元/日）；资金流出的行业主要有：石油石化（+0.3亿港元/日）。

　　结构上，24个行业EPS预期上修，5个行业EPS预期下修。上修的行业主要有：钢铁（+2.4%）□□□□、医药（+1.9%）□□□□、国防军工（+1.7%）□□□、计算机（+1.6%）□□□□、电子（+1.4%）；下修的行业主要有：综合金融（-2.5%）□□、房地产（-2.2%）□□、建材（-1.7%）□□□□、煤炭（-1.1%）□□□、轻工制造（-0.2%）。

　　风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

　　18个行业上涨，5个行业下跌，1个基本不变。强势行业：媒体与娱乐（+4.4%）□□□、软件与服务（+3.9%）□□□、医疗保健设备与服务（+3.5%）□□、零售业（+3.1%）□□□□、资本品（+3%）；弱势行业：汽车与汽车零部件（-3.9%）□□、能源（-2.9%）□□□、技术硬件与设备（-1.2%）□□□、保险（-0.8%）□□□□、消费者服务（-0.4%）。

　　本周，美股资金进一步流入。标普500成分股本周估算资金流为+69.9亿美元，上周为+117.7亿美元，近4周为+97.2亿美元，近13周为+350.4亿美元。

　　18个行业资金流入，6个行业资金流出。流入行业：软件与服务（+22.3亿美元）□□□、媒体与娱乐（+18.8亿美元）□□□□、半导体产品与设备（+10.1亿美元）□□□、资本品（+8.3亿美元）□□□、医疗保健设备与服务（+5亿美元）；流出行业：汽车与汽车零部件（-11.8亿美元）□□□□、能源（-3.5亿美元）□□□、消费者服务（-0.1亿美元）。

　　16个行业盈利预期上升，5个下降，3个行业盈利预期基本不变。上修幅度领先的行业有：能源（+0.8%）□□□□、汽车与汽车零部件（+0.8%）□□、综合金融（+0.6%）□□□、媒体与娱乐（+0.5%）□□、房地产（+0.4%）；业绩下修幅度较大的行业有：材料（-0.9%）□□、耐用消费品与服装（-0.9%）□□□□、电信业务（-0.4%）□□□、消费者服务（-0.1%）□□□、家庭与个人用品（-0.1%）。

　　风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

　　行业要闻追踪：美国启动5000亿美元AI项目。1月21日，美国总统特朗普携手OpenAI□□□、软银和甲骨文共同宣布将合资成立“星际之门（Stargate）”公司，初期投资1000亿美元，预计在未来四年内可能会增长到 5000 亿美元，用于建设美国AI基础设施。相比2024年北美四大云厂资本开支之和约2300亿美元，Stargate项目在2025年有望拉动AI投资同比超50%（假设四年平均投入）。该项目包括建设20个数据中心，若未来更多的数据中心项目落地，数据中心互联“空芯光纤”技术备受关注。空芯光纤以空气为传输介质，相比石英玻璃光纤，空芯光纤延迟会大幅降低，也没有色散和非线性效应的限制，带宽也得到了很大提高。空芯光纤产业化进程加速。2024年6月，长飞光纤助力中国移动□□□、中国电信建立了全球首个800G空芯光纤传输技术试验网和全球首个单波1.2T□□□、单向超100T空芯光缆传输系统现网示范；11月微软Ignite 大会上宣布未来24个月计划部署15000公里空芯光纤（对应约10万芯公里）；11月，中国电信采购网发布公告，首次采购空芯光纤光缆，长度95皮长公里。

　　受益AI产业发展，2024年高速率400G□□□□、800G光模块销量大幅提升，光模块及其上游器件公司2024年业绩表现抢眼。中际旭创□□□□、新易盛□□□□、天孚通信□□□□、太辰光□□□、仕佳光子2024年业绩预告中值同比分别增长134%/325%/82%/63%/237%。在AI行㊣业快速发展大背景下，算力基础设施相关公司在今年有望持续保持高增长。

　　行情回顾:本周通信（申万）指数上涨4.07%，沪深300指数上涨0.08%，相对收益3.99%，在申万一级行业中排名第1名。分领域看，物联网控制器□□□□、光器件光模块□□、数据中心IDC表现较好。

　　风险提示：宏观经济波动风险□□、数字经济投资建设不及预期□□□□、AI发展不及预期□□、中美贸易摩擦等外部环境变化。

　　公司是行业领先的真空镀膜设备企业。公司于2006年8月在广东东莞成立，2024年6月在创业板上市，主要产品或服务为真空镀膜设备以及配套的工艺服务支持，产品已广泛应用于智能手机□□、屏幕显示□□□、光学镜头等消费电子领域，航空□□□□、半导体□□□□、核工业□□、工模具与耐磨件□□□、柔性薄膜等工业品领域，以及高校□□□□、科研院所等领域。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为9.81%/28.44%；2024年前三季度收入/归母净利润为4.31/0.65亿元，分别增加10.99%/22.31%，下游需求逐渐回暖是营收和利润增长的重要原因。毛利率/净利率为32.06%/14.96%，同比变动-0.84/+1.39个百分点。

　　高端真空镀膜设备国产化率低，国产化需求迫切。根据Mordor Intelligence 数据，2020年全球物理气相沉积（PVD）设备市场规模为193.5亿美元，预计到2026年将达259.3亿美元，CAGR约8.9%，呈稳步增长趋势。驱动力主要为：1）全球消费电子产业□□、半导体□□□□、光学元器件□□□、光伏产业等行业生产规模持续扩张；2）高端设备国产化替代需求迫切：真空镀膜应用广泛，从较为传统的五金□□□、塑胶□□□、建筑应用等装饰膜产业至光学光电子元器件□□、集成电路□□、太阳能光伏□□□、新能源动力电池□□□、医疗器械等功能膜战略新兴产业均有应用。高端□□、核心真空镀膜技术是解决我国智能装备制造□□、新材料等卡脖子领域的关键环节之一。在全球市场上，高端真空镀膜设备市场主要被应用材料□□□□、爱发科□□□、德国莱宝等跨国公司占领，国产化率仍较低；同时海外对我国高端真空镀膜设备的出口有一定限制，国产化迫切，有望催化需求进一步提升。

　　公司真空镀膜技术从低端到高端应用持续突破，有望充分受益高端镀膜设备国产化契机。公司以真空镀膜技术及成膜工艺为核心，已掌握蒸发镀膜□□、溅射镀膜□□、离子镀膜等多种镀膜技术，成立以来从塑胶□□、五金□□□□、眼镜等产业，逐步延伸至汽车□□□、智能手机等市场空间更大□□、技术要求更高的消费领域及光伏□□□□、半导体等工业领域，公司供应的龙头客户包括苹果□□□、富士康□□□、比亚迪□□□□、捷普科技□□□、奥森豪威等，2024年7月公司与奥森豪威智能签订3.7亿元复合铜箔设备订单。当前公司进一步加强技术研发，已具备光刻掩膜版镀膜设备的生产能力，且正在加强光学镀膜技术□□□、柔性镀膜和半导体镀膜等技术的研发。在高端㊣镀膜设备国产化需求迫切的背景下，公司有望把握契机充分受益。

　　公司IPO募投项目将进一步扩充产能，加强技术研发。公司IPO共募集3.05亿元，募投项目包括：1）研发生产基地项目用于设备产能扩张；2）真空镀膜研发中心项目用于光学镀膜□□、柔性镀膜□□□、半导体镀膜等领域研发。公司产能增加的同㊣时提升研发实力，为高端真空镀膜设备需求增长做好准备。

　　公司概况：煤电一体化优势显著的区域能源龙头企业。陕西能源公司是以电力和煤炭生产为主业的大型能源类企业，公司主营业务为火力发电□□、煤炭生产和销售，截至2024年，公司累计投运火电装机容量为1123万千瓦，权益装机容量794万千瓦，煤炭投运产能为2400万吨/年。公司业务模式为煤电一体化发展，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到61.57%；同时，公司主要机组处于西电东送通道，电力消纳有保障，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，参与西电东送的煤电机组占比42.43%。

　　煤电盈利模式重塑，业绩稳定性提升。新型电力系统中，煤电定位由传统的电力□□、电量主体电源转向基础保障性□□、系统调节性电源。长期来看，随着新能源持续发展以及煤电政策定位发生转变，同时电改持续深入推进，未来煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，收入来源更为多元，盈利稳定性将有所提升。

　　煤炭□□□、电力产能均有增长，煤电一体化持续深化。目前，公司火电在建项目合计控股装机容量为602万千瓦，权益装机容量为398万千瓦，预计公司多数火电在建项目将在2026-2027年间投产；煤炭项目方面，截至2024年9月，公司下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约51.84亿吨，煤炭远期产能有望达4600万吨/年，其中在建产能为600万吨/年，筹建1000万吨/年，远期600万吨/年，2025年赵石畔煤矿项目投产后公司将新增煤炭产能600万吨/年。公司新增火电项目中，清水川能源三期□□□□、赵石畔煤电二期均为煤电一体化项目，而赵石畔煤矿全面投产后，将可为公司陕西省内的煤电项目更好地提供煤炭资源供应，煤电项目的煤炭资源保障程度将有望进一步提升，增强公司煤炭□□、电力业务的整体竞争力。

　　亚朵(ATAT.O) 海外公司深度报告:本土中高端酒店NO.1，打造“住宿+零售”高成长新范式

　　国际借鉴：酒店龙头兼顾成长与周期，中高端品牌龙头有望加速集中。酒店发展成长与周期系主旋，前者看供需，后者看细分赛道与品牌成长阶段等；故酒店投资也需兼顾α与β。在RevPAR预期中性或谨慎时，强品牌加盟扩张龙头更受青睐。聚焦中高端酒店细分赛道，虽消费性价比下面临挑战，但龙头积极夯实中高端□□□□、承接高端□□□、布局中端下机遇仍存。国际借鉴：1□□□□、国内中高端酒店结构占比35%VS美国中高端酒店占比40%+VS美国连锁酒店中高端酒店占5-6成；2□□、美国中高端酒店TOP6品牌集中度达75-90%+，系其所有细分领域最高；故国内中高端酒店中长线结构提升和品牌集中仍可期。

　　亚朵：打造国内酒店经营新范式，“住宿和零售”双螺旋式成长。公司成立于2013年，系国内酒店业后起之秀，但另辟蹊径，成为国内中高端酒店N0.1。一是定位差异：以中高端定位错位竞争，绕开彼时经济型/中端和高端领域的激烈竞争；二是经营差异：从经营房间到经营人群，以“峰终理论”构筑服务方法论，聚焦中高端打造“体验-效率”最优模型，消费者高复购（2022年58%+），加盟商高复投（从2021的31%提升至2024Q3的50%）；三□□□□、从住宿到零售，双轮驱动成长。2022年底公司成功赴美上市。2023年，公司酒店1210家，收入/经调整业绩46.7/9.0亿元，2019-2023年CAGR各为30.3%/31.4%/96.2%。2024年1-9月，公司收入+63.4%，经调整业绩+42.9%。

　　住宿成长:RevPAR趋势□□□□、规模扩张□□□□、品牌溢价与利润率提升。1□□、RevPAR：综合2024Q4以来酒店行业供需趋势变化，预计2025年行业RevPAR基本平稳，兼顾轻居等结构影响，预计2025/2026年公司整体RevPAR同降1-2%；2□□□□、门店扩张：据我们对细分赛道未来3年规模扩张□□□、品牌集中等分析预测，并结合维也纳□□□、全季□□、丽枫□□、桔子等既有品牌成长脉络等梳理，分别测算亚朵/轻居等成长空间，综合预计公司2024-2026年酒店门店CAGR有望达25-30%；3□□、综合收费率提升：伴随公司收费更高的新签门店占比提升，我们估算公司持续加盟收费比例（不含店长工资）有望从接近6%逐步提升至7-8%；4□□□、酒店经调净利率：对标华住国内（2023年22%）和国际酒店龙头（2023年为20-29%），预计未来3年酒店经调净利率有望从2023年19%+提升至20-22%。

　　零售成长：从场景零售到深睡定位，持续打造爆款，构筑第二增长曲线。公司最初以场景零售发力，此后聚焦深睡定位，枕头领先□□□、被子补强，持续打造爆款。2024年我们预期零售GMV有望22-23亿元+，零售收入20亿+，2020-2024年CAGR达110-130%+。2023年公司零售收入占比达到公司收入的21%，2024年估算占29%左右，已逐步成功构造第二增长曲线。中长线对比国内睡具/家纺成熟品牌近百亿GMV，公司零售业务仍有持续扩容提升空间。

　　金融工程专题报告:海外资管机构月报-12月美国新成立90只ETF，全年ETF资金净流入超万亿美元

　　2024年12月，美国股票型基金业绩弱于国际股票基金□□□、债券基金和资产配置基金。具体来看，12月美国股票型基金□□、国际股票型基金□□、债券型基金□□□□、资产配置型基金收益中位数分别为-5.72%□□□□、-2.75%□□、-1%□□、-2.81%。

　　按㊣管理方式：2024年12月，主动管理型基金整体净流出308亿美元，被动基金整体净流入1270亿美元。

　　按资产类型：2024年12月，美国市场开放式基金中，股票型基金资金净流出较多，达521亿美元；债券型基金资金净流入149亿美元。

　　2024年12月，美国市场ETF中，股票型□□、债券型ETF资金净流入较多，分别达1186亿□□、177亿美元。

　　值得注意的是，股票型基金中，开放式基金与ETF资金流向相反，表现为资金流出股票型开放式基金并流入ETF。

　　统计美国市场在管基金规模Top10资管机构旗下开放式基金2024年12月资金净流入：American Funds□□□□、Vanguard资金净流出较多，分别净流出125亿美元和99亿美元。

　　2024年12月，美国基金市场新成立基金共98只，其中包括90只ETF和8只开放式基金产品；按资产类别区分，2024年12月新成立股票型基金70只□□、债券型基金22只□□□、资产配置型基金6只。

　　我们围绕海外头部资管机构近期较为关注的主题，从资管机构公开发布的报告及文章中，整理海外头部资管机构的市场观点及配置建议摘要。本月热点主题包括：欧美政策走势□□、外资对股票市场观点等。

　　乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2025年1月24日，上证指数□□、深证成指□□□□、沪深300□□、中证500□□□、中证1000□□□□、中证2000□□□□、创业板指□□□、科创50指数250日新高距离分别为6.80%□□□、10.46%□□□□、9.94%□□、10.75%□□、9.74%□□、11.32%□□□□、16.80%□□、9.22%。中信一级行业指数中银行□□□、通信□□、电子□□□□、汽车□□□、机械行业指数距离250日新高较近，煤炭□□□、石油石化□□□□、农林牧渔□□、食品饮料□□□□、医药行业指数距离250日新高较远。概念指数中，汽车配件精选□□、银行□□、汽车零配件与设备□□□□、汽车零部件□□□□、充电桩□□□□、银行精选等概念指数距离250日新高较近。

　　见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2025年1月24日，共419只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是电子□□、机械□□、电力设备及新㊣能源行业，创新高个股数量占比最高的是银行□□、通信□□□□、电子行业。按照板块分布来看，本周科技□□□□、制造板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000□□、中证1000□□□□、沪深300□□□、中证500□□、创业板指□□□、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：9.10%□□□□、9.10%□□□、12.67%□□□、6.40%□□、6.00%□□□、6.00%。

　　平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度□□□□、股价相对强弱□□、趋势延续性□□□□、股价路径平稳性□□□□、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含万辰集团□□□□、太辰光□□□、北特科技等50只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是科技□□、制造板块，分别有17□□□、14只入选。其中，科技板块中创新高最多的是电子行业；制造板块中创新高最多的是机械行业。

　　风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成任何投资建议，历史股价表现不代表未来股价表现。

　　以沪深300指数为选股空间。最近一周，标准化预期外收入□□□、单季营收同比增速□□□□、预期PEG等因子表现较好，而股息率□□□、非流动性冲击□□□、BP等因子表现较差。最近一月，单季营收同比增速□□、三个月机构覆盖□□□、预期PEG等因子表现较好，而BP□□□□、预期BP□□□、股息率等因子表现较差。

　　以中证500指数为选股空间。最近一周，3个月盈利上下调□□□□、DELTAROE□□□□、单季ROE等因子表现较好，而预期净利润环比□□□□、一个月反转□□、股息率等因子表现较差。最近一月，3个月盈利上下调□□□□、单季ROA□□、三个月反转等因子表现较好，而单季S㊣P□□□、SPTTM□□□、特异度等因子表现较差。

　　以中证1000指数为选股空间。最近一周，单季ROA□□、3个月盈利上下调□□□□、三个月机构覆盖等因子表现较好，而一个月反转□□□□、三个月反转□□、一年动量等因子表现较差。最近一月，3个月盈利上下调□□□、单季ROA□□、三个月机构覆盖等因子表现较好，而特异度□□、BP□□、预期BP等因子表现较差。

　　以公募重仓指数为选股空间。最近一周，3个㊣月盈利上下调□□□□、一年动量□□□□、标准化预期外收入等因子表现较好，而一个月反转□□□□、股息率□□□□、BP等因子表现较差。最近一月，3个月盈利上下调□□□□、三个月机构覆盖□□□、一年动量等因子表现较好，而BP□□□□、预期BP□□□□、一个月波动等因子表现较差。

　　目前，公募基金沪深300指数增强产品共有65只（A□□、C类算作一只，下同），总规模合计808亿元。中证500指数增强产品共有67只，总规模合计493亿元。中证1000指数增强产品共有46只，总规模合计169亿元。

　　沪深300指数增强产品最近一周：超额收益最高1.62%，最低-0.94%，中位数0.26%。最近一月：超额收益最高2.57%，最低-0.61%，中位数0.82%。

　　中证500指数增强产品最近一周：超额收益最高0.52%，最低-0.93%，中位数-0.10%。最近一月：超额收益最高3.30%，最低-1.77%，中位数0.83%。

　　中证1000指数增强产品最近一周：超额收益最高1.11%，最低-1.22%，中位数-0.05%。最近一月：超额✅收益最高2.89%，最低-1.20%，中位数1.05%。

　　金融工程周报:主动量化策略周报-科技板块强势，超预期精选组合年内相对偏股基金指数超额5.41%

　　㊣本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益2.45%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.67%。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益1.73%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.66%。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名34.74%分位点（1205/3469）。

　　本周，超预期精选组合绝对收益3.23%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.44%。本年，超预期精选组合绝对收益6.46%，相对偏股混合型基金指数超额收益5.40%。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名8.36%分位点（290/3469）。

　　本周，券商金股业绩增强组合绝对收益1.49%，相对偏股混合型基金指数超额收益-0.30%。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益2.12%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.05%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名31.10%分位点（1079/3469）。

　　本周，成长稳健组合绝对收益1.72%，相对偏股混合型基金指数超额收益-0.07%。本年，成长稳健组合绝对收益3.47%，相对偏股混合型基金指数超额收益2.41%。今年以来，成长稳健组合在主动股基中排名20.76%分位点（720/3469）。

　　本周，股票收益中位数0.33%，53%的股票上涨，47%的股票下跌；主动股基中位数1.28%，81%的基金上涨，19%的基金下跌。

　　本年，股票收益中位数-1.63%，40%的股票上涨，60%的股票下跌；主动股基中位数0.36%，55%的基金上涨，45%的基金下跌。

　　在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。

　　以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。

　　以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股□□□、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。

　　采用“先时序□□□、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建100只股票等权组合。

　　我们根据分析师关注度□□□□、股价相对强弱□□□□、股价路径平稳性□□□□、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。

　　按照板块来看，创新高股票数量最多的是科技板块，其次为大金融□□□、消费□□□、周期和制造板块，具体个股信息可参照正文。

　　宽基指数方面，本周恒生科技指数收益最高，累计收益3.98%；恒生中型股指数收益最低，累计收益1.38%。

　　行业指数方面，本周资讯科技业行业收益最高，累计收益3.81%；能源业行业收益最低，累计收益-2.87%。

　　概念板块方面，本周富士康概念板块收益最高，累计收益17.88%；内地教育概念板块收益最低，累计收益-12.56%。

　　南向资金整体方面，本周港股通累计净流入91亿港元，近一个月以来港股通累计净流入1388亿港元，今年以来港股通累计净流入1165亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。

　　本周港股通资金中，中芯国际□□□、腾讯控股和工商银行流入金额最多，联想集团□□、中国海洋石油和兖矿能源流出金额最多。

　　市场情绪：今日收盘时有73只股票涨停，有30只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为1.48%，昨日跌停股票今日收盘收益为-3.57%。今日封板率82%，较前日提升31%，连板率35%，较前日提升6%，封板率创近一个月新高。